核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qi三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式áng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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