来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！<大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思/strong>

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。