摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(c吴亦凡资产多少亿ún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2吴亦凡资产多少亿.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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